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2022年貨幣政策由鬆轉緊使股票、固定收益資產呈壓

2022年全球多數央行接連執行緊縮性貨幣政策,具市場影響地位的Fed更多次調升聯邦資金利率以壓抑高漲的通膨,導致金融市場各類型資產多表現震盪,不論股票或固定收益資產皆然,尤其在長天期債券殖利率快速揚升下(美國10年期債券殖利率由1.51%上升至3.87%),對固定收益資產更形成較大壓力,2022全年度非投資等級債、新興市場美元債、投資等級債分別下跌12.7%、16.6%、16.2%,與MSCI世界指數全年度下跌19.5%相去不遠。

另一方面,在Fed連續性升息、及金融市場轉向風險趨避下,美元指數於2022年也由95.67上漲至103.49(+8.17%),其中更一度上揚至114.19(+19.4%),在全球資金快速回流美元下,也加速市場拋售風險性資產的力道,其中與美元連動度最高的新興市場股市表現也較為弱勢,2022全年度下跌22.4%,其中跌幅更一度超過30%(圖一)。

去年Q4起市場態度出現明顯轉變

儘管2022年度全球多數資產呈弱勢表現,但可觀察到去年Q4資金態度已出現明顯轉變,過去風險趨避心理已轉向中性態度,最主要原因在於1) 美國通膨連續下滑;2) Fed高強度升息態度鬆動;3) ECB仍維持鷹派態度不變,以下我們將分三部分探討其成因。

  • 美國通膨連續下滑

在2021年全球因疫情減緩使終端需求大幅揚升,及2022年因俄烏戰爭導致原油、糧食供給減少下,全球物價皆出現顯著揚升現象,但隨後在原物料價格下滑、終端需求因通膨排擠效應而減少下,整體價格增幅已明顯減緩,截至去年11月美國CPI已由高點9.1%降至7.1%,金融市場估計今年6月有機會降至4.0%,12月更可能降至3.0%,而核心CPI雖然仍維持在6.0%,但其增速動能也明顯趨緩(圖二)。市場估計在通膨趨勢下行過程中,Fed貨幣政策應有鬆動的可能,2022年高強度升息所產生的市場壓力應可於2023年緩解。

  • Fed高強度升息態度鬆動

2022年Fed共升息7次,利率由0.0%快速上調至4.25%(17碼),高強度升息使得市場資金快速轉向風險趨避;然而,儘管去年12月FOMC會議室出的點陣圖顯示今年仍有機會再升息3-4碼,但利率期貨市場則顯示今年僅有機會於2、3月會議各升息1碼,隨後便將維持利率不變(圖三),且Fed主席Powell曾提及未來升息幅度將建議調整為1碼,在預期未來資金壓力將逐漸減輕下,美國10年期債券殖利率自去年10月中旬高點後便開始下滑,即便12月中旬出現反彈,但仍面臨較大的技術面壓力,且目前位階正處於2022年以來的上升趨勢下緣(圖四),若該點位遭跌破,則長債殖利率將有較大的下行壓力,此現象對於風險性資產將存在上漲動能。

  • ECB仍維持鷹派態度不變

儘管Fed已放緩未來升息強度,但ECB仍維持偏鷹派的緊縮貨幣態度,最主要原因在於歐元區通膨水準依然維持在偏高位置,雖然12月CPI為連續第2個下滑,但核心CPI仍維持在2021年揚升以來最高點(圖五),顯示歐元區通膨問題依然嚴峻,ECB主席Lagarde也曾公開表示未來仍有多次升息2碼的空間。

根據利率市場期貨預估,ECB於2、3、5月份會議可能升息幅度分別為2碼、1碼、1碼,且自今年3月份起將開始執行縮減資產負債表計畫,初步調整幅度為每月150億歐元,可見ECB對於貨幣緊縮態度明顯較Fed鷹派(圖六),反映在貨幣上也可觀察到歐元兌美元匯價自10月份起由0.97上揚至1.06,也拉動美元指數自高點114下滑至104,短期內在兩國央行貨幣政策有明顯強弱勢下,鷹派態度軟化的貨幣政策估計將使美元維持偏弱格局,對多數風險性資產估計可維持偏多走勢。

金融市場預期2023年長天期債券殖利率將逐步走低

由於美國長天期債券殖利率為多數固定收益資產的訂價基礎,且全球多數金融資產變動也與其息息相關,因此判斷殖利率趨勢將有利於訂定2023的投資策略。根據過去2次Fed升息循環經驗(2004-2006年、2015-2018年),可發現長天期債券殖利率的高點約莫落於最末1-2次升息期間(圖七),儘管短期內美債殖利率已偏弱勢,但因市場預期Q1仍有2碼升息空間,因此即便殖利率再度向上拉升,其相對高點估計也可能落於第一季度,隨後應有機會呈現下滑走勢。

此外,各家研究機構對於美國10年期債券殖利率未來2年的平均預估值也呈現下滑趨勢,雖然過去以來實際值與估計值存在一定程度差距,但趨勢上多呈現同向變動(圖八),若今明兩年殖利率可由高點向下走跌,則固定收益資產於去年大幅修正後,未來將有機會出現明顯的上漲動能。

殖利率下滑有利固定收益資產,美元走弱對新興市場債券更加有利

過去歷史經驗顯示,固定收益資產於低利率環境或利率走低趨勢中較為有利,不論於2017/Q1-Q3、2019-2020/Q2、2021/Q2、2022/Q4期間中皆然(圖九),其中因新興市場債、投資等級債與長天期債券殖利率敏感性較高(表一),使得上述兩債種之價格走勢與殖利率連動性更高,在市場預期未來1-2年長債殖利率有望由高檔下行時,我們認為新興市場債及投資等級債將取得較佳優勢。

除殖利率動態對上述兩債種較具正向助益外,美元動態也對新興市場股、債市具高度敏感性,根據美元指數及MSCI新興市場貨幣指數長期報酬率差異值顯示,去年9月底該數值便已達到負2倍標準差水準(圖十),且觸及極端值後便開始向上走升,可觀察到去年Q4美元指數及多數新興市場貨幣也明顯有轉向趨勢,截至最近日兩者間報酬率差異值僅略小於負1倍標準差水準,在市場預期未來Fed升息幅度已有限的前提下,2022年的強勢美元趨勢將會開始轉弱,而其他非美貨幣將有機會自低檔向上走揚;此外,根據市場研究機構的平均預測,美元指數於2023年也將呈現逐季走低之趨勢(圖十一),儘管預期值與實際值並不一定會完全貼合,但從趨勢上可了解到美元下行已是金融市場的預期共識,此現象對新興市場債券將可聚集更多助漲力道。

我們認為未來美元將持續走弱的理由並不僅止於市場預期,過去6個月金融市場也確實持續減碼美元部位,根據美國期貨交易委員會(CFTC)資料顯示,美元期貨投機淨部位自2021下半年起快速增加,並於2022年Fed高強度升息時達到相對高位(圖十二),然在市場預期Fed緊縮貨幣態度將減弱下,拋售美元趨勢有轉強跡象,此將更有利於市場資金轉入新興市場債券。

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