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全球金融市場短期動態

    全球金融市場自今年初以來出現明顯動盪,國際股市多出現雙位數跌勢,最主要原因仍在於Fed持續釋出鷹派貨幣政策態度以解決通膨率居高不下的問題,根據市場估計,本次升息路徑將會是自1999、2004、2015年三次升息循環中最快的一次(圖一),且縮減資產負債表金額也預計由6月份每月475億美元,短時間內拉升至每月950億美元。此預期也導致美國各天期債券殖利率快速向上揚升,美國10年債殖利率自年初約1.5%快速拉升至3.1%,使得多數成長股面臨較大的評價壓力(利率上揚將擴大現金流量折現法分母數值);此外,Fed主席Powell也表示短期快速提高利率不會使經濟陷入衰退,但可能減緩經濟成長動能,此言論更加速短期資金暫時撤離金融市場。

    今年以來截至5/27止,MSCI世界指數及新興市場指數分別下跌13.3%及15.3%,其中經濟量體較大的S&P500指數下跌12.8%,中國國企指數也下跌14.0%;此外,除了國際股市表現不佳外,固定收益市場今年以來也同步遭遇資金撤離現象,全球非投資等級債券下跌8.9%,新興市場美元債、當地貨幣債分別下跌13.3%及13.0%,全球投資等級債券也下跌10.5% (表一) 。

美債殖利率自高點回落,股市賣壓減輕

金融市場在Fed急速升息預期下,今年以來美國10年債殖利率已自年初1.5%快速上升至3.0%以上,導致全球風險性資產出現較大震盪;然而,我們觀察到今年以來殖利率快速上揚的現象已超過200日均線乖離3倍標準差水準(圖二),為過去20年以來首見,亦即現階段殖利率動態已達到極端領域,根據過去經驗殖利率應會進入一段修正整理期。

    自5/6迄今,美國10年債殖利率已由3.12%降至上週五(5/27)的2.74%,儘管短時間內出現顯著回落,但目前仍維持在乖離2倍標準差水準,短時間在其他經濟數據、條件未有太大變化下,殖利率仍有繼續下行修正的可能。近期以來全球股市自低檔向上反彈,其漲勢也可歸功於利率水準自高點回落,對股價表現正向的理由在於企業資金成本未進一步提高、及股票評價未再惡化等,由下圖三可觀察到去年利率維持橫盤整理時,美股表現穩健向上,但今年以來利率快速上揚時,股市則遭遇較大壓力,而近兩週殖利率回落再度帶動股市向上反彈。

ECB貨幣政策轉趨鷹派,美元指數有機會自高點回落

    儘管年初迄今Fed鷹派貨幣政策嚴重干擾市場投資信心,但我們認為此負向震盪在市場逐步消化後應會放緩,市場焦點將會陸續轉移至歐洲央行(ECB)的貨幣政策動態。上半年ECB已經加速QE減碼進程,市場原先預期Q3將有機會升息,內部委員更已在討論年底前脫離負利率水準;然而,5/23 ECB主席Lagarde於部落格發文表示有可能於Q3季底結束前退出負利率政策,亦即短期內ECB將會升息2碼(bps)來因應當前高通膨環境,此言論為近期以來官方對外最明確的鷹派發言,市場預期累積升息幅度已與1個月前大幅提升(表二),也激勵市場資金做多歐元,截至最近日(5/24)歐元期貨淨部位預告著歐元有機會進一步走強。

除此之外,過去歷史經驗顯示美元下跌(歐元上漲)時多對風險性資產有利,反之則較不利,而前一段美元上漲期間為2021/5/28起至2022/5/12止,該期間內S&P500指數及MSCI新興市場指數分別下跌6.5%及27.4%,但反觀過去美元指數下跌期間,美股及新興股市則多出現顯著正報酬。因此以總體金融環境而言,我們認為市場對於Fed快速升息所產生的負面效應將會逐步漸緩,資金焦點將會轉移至ECB的鷹派升息模式,而此舉有利歐元進一步走揚,並將拉動美元指數下行,根據過去經驗將對風險性資產產生正向助益,可觀察到5/12美元指數修正至5/27期間,S&P500指數及MSCI新興市場指數已分別上漲5.8%及5.6%(表三)。

目前仍在Fed首次升息後歷史震盪區間

    儘管今年以來全球金融市場出現劇烈震盪,不論股、債市多呈現修正格局,但觀察過去幾次(199920042015)Fed升息循環後,可發現在首次升息後皆會出現不等程度的修正,且震盪期可能延續約3-4個月,但3次升息循環在612個月後則皆出現正報酬走勢(圖五),且該3次升息循環中急升息及緩升息模式皆有,究其原因應在於首次升息後,市場資金仍擔憂緊縮政策將對企業營運形成壓力,但一段時間後便發現強勁的經濟動能並不會因升息而減損企業獲利,因此在短期震盪後市場資金便又回歸基本面操作。

    而雖然本次升息循環強度高於過去3次貨幣緊縮模式,但以時間軸觀察目前仍是處於過去以來首次升息後的震盪區間,儘管本次修正幅度高於以往,但可觀察到目前市場持續在消化未來幾次Fed可能皆升息2碼(50bps)之情境,我們認為此現象與過去情境並未存在太大差異;此外,由最近日FOMC會議紀錄(5/25)也可觀察到字裡行間透露出未來升息強度有機會調整,亦即其升息模式在9月份會議可能放緩至1碼,此份文件釋出後已增強部分市場投資信心,雖然短期內Fed仍將以升息50bps來因應高通膨環境,但對於金融市場形成的衝擊應會逐步減緩。

仍可增加低波動商品配置以減緩整體投組波動度

    年初以來市場震盪使成長股及價值股皆出現不等之跌勢,但依照過去經驗此類型震盪多反應Fed貨幣政策之調整,而非實體經濟遭遇重大逆風事件,因此多屬於短期效應,去年Q1殖利率揚升對股市的影響也僅限於短期,因此我們不認為本次殖利率快速上揚對金融市場會產生過長的負向影響,反之,若在第一次升息後殖利率漲多回落,則對成長股或可能是另一次投資機會。

    然而,短線上因殖利率仍可能維持在偏高位階,在不確定依然存在下,市場震盪情況可能將會持續,因此建議投資人仍可布局低波動策略商品,以降低整體投資組合風險,年初迄今(截至5/27)MSCI低波動指數僅下跌8.53%,同期間MSCI世界指數及S&P500指數則分別下跌13.28%及12.76%(圖六),且低波動策略不只於今年以來奏效,近年來當市場出現明顯修正時皆展現抗跌走勢(表四);此外,低波動策略除了市場修正時跌幅較輕,5月中旬迄今MSCI低波動指數也明顯跟隨全球股市向上走揚,建議投資組合中可配置一定比重之低波動策略商品,以降低承受金融市場突發性的系統性風險。

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