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俄羅斯金融市場短評 2020.03.10

市場分析

 

俄羅斯金融市場動態

2月份以來,國際金融市場因新冠肺炎疫情出現劇烈震盪,MSCI世界指數及新興市場指數分別下跌8.2%及4.7%,而布蘭特原油則重挫22.2% (截至3/6);俄羅斯RTS美元指數於同期間也下跌17.1%,盧布兌美元匯價則貶值7.3%。

新冠肺炎疫情逐漸蔓延,能源需求減少首當其衝

    自1月份於中國境內爆發的新冠肺炎疫情,造成中國超過8萬人確診,死亡人數超過三千人,在2月份引發極大恐慌;但2月下旬以來,中國境內新增確診數已明顯降低(圖一),累積治癒人數則接近6萬人,顯示疫情於中國方面出現有效控制,境內恐慌情緒已下滑許多。

然而,全球多數國家的確診數則有明顯增加的趨勢,截至3/10止,除中國外的累積確診病例數已上升至超過3萬人,且每日新增病例數仍維持在較高水準(圖二),而其中以歐美國家的疫情擴散程度最嚴重。過去5日以來,多國確診數之增加速度約落於200-300%間,單一確診數超過千人的歐洲國家分別為義大利(10,149)、法國(1,784)、西班牙(1,695)、德國(1,565)(圖三),顯示當前疫情狀況仍無法有效控制;此外,因歐洲國家皆為國土相連的地理型態,在人員流動的過程中對於疫情擴散更難以控制。

    也因為疫情因素,多數國家已發布旅遊警示或禁令,加上此現象將會對經濟活動造成負面影響,能源需求相較於過去水準明顯下滑。根據國際能源署(IEA)最新報告,2020年全球能源需求將較去年減少90萬桶/日,且年度成長率預估落入微幅負成長區間(圖四),然該現象於上半年影響情況較重,IEA也估計下半年的能源需求將逐漸恢復。

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OPEC於上週會議未果,沙國意外宣布增產衝擊市場信心

    OPEC+於去年底的減產協議內容為截至2020年3月底止,增加減產幅度至每日170萬桶原油 (原協議為日減產120萬桶),然因新冠肺炎疫情已明顯衝擊油價,沙烏地阿拉伯原先擬定將減產幅度再擴大150萬桶。但俄羅斯於本次會議中拒絕擴大減產幅度及期限,導致OPEC+會議罕見破局,沙國為了逼迫俄羅斯重回談判桌,竟表示於未來將使產量回升至1,000萬桶以上,等於變相宣布增產,該現象導致3/9國際油價重挫20%以上,盤中跌幅甚至超過30%(圖五),市場對於OPEC兩大核心國的動作感到震驚。

截至2月底止,沙烏地阿拉伯產量約為日均974萬桶,在近期減產協議的控制下,與2018/11高峰1,107萬桶相比,已大幅減少133萬桶的產量,且備用產能總計可達到1,150萬桶(圖六);然而,在沙烏地阿拉伯的威脅下,若未來產能真實擴大至過去水準,勢必將對能源市場造成明顯衝擊。

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若進行價格戰,美國油商可能很快進入減產模式

    過去達拉斯聯準會於2018年曾做過統計,美國油商在何種價格水準時,新鑽井取油是可以獲利的,而在主要頁岩油及傳統產區的回報中,平均開採成本約落於西德州原油每桶50-51美元左右(圖七),也就是說當國際油價若大幅低於該水準時,美國油商將停止開採原油以避免虧損,加上金融海嘯以來,頁岩油技術進步造成開採量大幅增加,因此觀察頁岩油商的開採成本對於美國原油產量將具有預判效果。

觀察自2015年以來,美國頁岩油產量與西德州原油走勢可發現兩者確實具有相關性2015年下半年至2016年初因中國人行匯率機制改革、以及歐洲企業財報不佳影響,造成全球風險性資產價格大幅下跌,油價也不例外,當時西德州原油價格一度下探每桶27美元,頁岩油產量持續下滑,而隨後才催生2016年OPEC產油國的減產協議。

由下圖八中可發現,自2017年後當油價向上突破每桶50美元後,美國頁岩油產量才自低檔向上增加;2018年底油價大跌,並一度跌破每桶50美元,可觀察到2019年初頁岩油產量有稍稍停滯之現象 (儘管當時影響性小);如今油價已大跌至每桶30美元水準,而頁岩油產量也有初步下滑現象若未來油價處於低檔一段時間,對於美國原油產量應可造成明顯衝擊,美國油企極可能在該水準下率先施行減產。

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低油價對俄羅斯之經濟衝擊相對較輕

    沙烏地雖然釋出可能增產的之訊息以迫使產油國重回談判桌協商,由於沙烏地的原油平均開採成本約在每桶20美元,而俄羅斯的平均成本則落於約40美元(圖九),由於沙國開採成本為全球產油國中最低者,因此才提出價格戰的戰略模式。

然而,開採成本並非唯一觀察重點,因各國國情發展狀況不同,OPEC國家的財政預算平衡點約在每桶80美元(國家福利過高),美國主要綜合油企的自由現金流量平衡點約在每桶70美元,歐洲主要綜合油企則是約在每桶50美元(圖十),而俄羅斯則是落於每桶約40-45美元(圖十一)。可了解即便沙國企圖用價格戰動搖其他產油國跟進減產,但此舉對於沙國而言也將產生極度不利之影響,價格維持過低水準恐將對國家財政形成重大打擊,儘管低油價對於俄羅斯也將產生不利影響,但其負向衝擊相較於其他國家則相對輕微。

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俄羅斯基本面仍優於多數新興國家,P/E已降至近年來低點

    一個國家的營運狀態是否正向,是國際資金是否願意將資金長期佈局的該市場的觀察重點,而營運狀態的指標並不單指企業獲利好壞、經濟成長率、或是PMI動向,而是經濟成長背後的基礎是否運用過多的槓桿來支撐,若背後隱藏著高槓桿,則在遭遇外部經濟衝擊時,可以使用的財政武器便會相對有限,相反地,財政游刃有餘的國家在遭遇困境時,可以使用的擴張政策則會相對充足,對於整體經濟的衝擊影響將會降到最低。

在IMF最新數據統計中,俄羅斯於全球主要新興國家中之財政表現最為健全,2019年預估仍可產生1.0%的財政盈餘(佔GDP),沙烏地的財政狀況則是敬陪末座,財政赤字佔GDP比重甚至達到6.1%,僅優於巴西及印度等國(圖十二),若價格戰進行時間過長,對沙烏地而言將產生嚴重之負面衝擊。此外,在近期股市的急跌下,俄羅斯股市未來12個月本益比已降至約5.5倍之水準,並跌落至負一倍標準差之下(圖十三),在過去5年之走勢中,現階段P/E水準又回到低檔水位,並可發現過當P/E來到相對低檔區間時,多是市場震盪後的底部區域,就價值面水準觀察,目前俄羅斯股市已具備投資價值。

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股市及油價皆進入超跌水準,股利率竄升表示已可逢低分批布局

    今年初以來,隨著國際油價因新冠肺炎疫情擴散至全球各地而出現重挫,上週OPEC+會議更因減產協議談判破裂、沙烏地揚言4月起增產而持續走跌,儘管負面訊息重傷油價,但我們認為未來應不至於有更極端之政策出現,當前價格已反映短期將增產之事實。

就技術面同時觀察油價及俄羅斯股市,可發現兩者之14RSI皆已落入30以下之超賣區間,顯示短期內已有超跌現象(圖十四、圖十五),就過去歷史經驗觀察,當該指標接近或落入30以下區間時,後市多有止穩回升之契機,加上我們於前述文章表示美企油商在該價格下將會率先減產,未來美國產量下滑應可對油價產生支撐作用,國際油價要再大幅下滑之機率應已降低,因此對於俄羅斯股市而言,投資人於現階段已可開始分批佈局。

俄羅斯股市的另一項優勢則在於股利率水準,近幾年以來俄羅斯擁有全球最高的股息殖利率,過去我們常於俄羅斯週報中提及,當股利率快速向上竄升時,多是股市底部區域,在高股利率的誘因下,股市負向震盪之時間並不會太長。截至最近日俄羅斯之股息殖利率已快速上升至8.12%,為近5年來最高水準(圖十六),加上我們認為油價下方空間有限,現階段俄羅斯股市之投資價值已明顯上升,待本波市場恐慌情緒下降後,國際資金將會回頭湧入投資價值較高的俄羅斯金融市場。

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